文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
事项
1-2月广义财政收入同比-1.4%，2025年12月同比-18.5%；1-2月广义财政支出同比6.1%，2025年12月同比-0.7%。
主要观点
开年基建增速较高，引发市场讨论，我们从财政视角探讨其成因和可持续性：
一、财政视角看基建高增
（一）开年财政整体力度评估：靠前发力不逊于去年
今年财政靠前发力不逊于去年，体现在：
1、看赤字，开年财政发力的主观意愿强——开年“双赤字”再现：
1）近30年来第二次出现开年狭义赤字：1-2月即录得公共财政赤字（2552亿，去年是近30年来首次（1240亿），2017年~2024年均等到3月（季末支出大月）才录得，此前年份更晚）。
2）近年最高的开年广义赤字：1-2月录得高达10363亿广义财政赤字（去年6217亿，近年仅2020、2023、2024年1-2月录得广义财政赤字，分别为2309亿、784亿、3113亿，2018年及以前要等到6月才录得）。
2、看支出，开年财政发力的客观力度大——1-2月两本账（广义财政）支出增速6.1%，创2022年以来新高（2020~2025年1-2月分别为：-5.2%，3.3%，11.9%，2.1%，2.7%，2.9%）。
（二）财政视角看开年基建高增的成因：资金和项目的双击
1、资金端：确认今年开年财政整体力度后，针对基建，进一步看可形成实物量的财政资金，增速或更高——测算Q1达26.3%，创2022年以来新高（2020~2025年Q1分别为：4.5%，-20%，50.9%，2.3%，-19%，19%；包含四个分项（两本账收入、一本账债务（国债净融资+新增一般债）、二本账债务（新增专项债，*开年无特别国债发行）、准财政+用于项目的结存限额等预算外的其他财政资金），分别按可形成实物量的比例计入，测算假设详见正文）。
2、项目端：开年中央和地方均不缺项目。
1）中央：去年12月，国家发改委下达2026年提前批“两重”建设项目清单和中央预算内投资计划共计约2950亿元；批复或核准多个重大基础设施项目，总投资超过4000亿元。
2）地方：去年四季度两个5000亿增量政策（5000亿结存限额盘活、其中2000亿用于大省项目建设+5000亿新型政策性金融工具）对应项目，开年可持续施工。
（三）财政视角看全年基建高增的可持续性：资金充裕度2022年来新高，项目地方承压、仍待观察
1、资金端：今年新增政府债基本持平去年、卖地收入依然承压，但在去年四季度两个5000亿增量政策的结转和今年8000亿新型政策性金融工具发行的补充下，测算今年全年可形成实物量的财政资金增长9.7%，创2022年以来新高（2020~2025年Q1分别为：21.2%，-5.2%，17%，-8.4%，3.8%，3.2%，测算假设详见正文）；
此外，观察到今年财政提供的项目资本金相对充裕，项目开工建设的阻力或小于去年：资本金到位是项目开工建设的必要条件，得益于新型政策性金融工具全部用于补充项目资本金，测算今年财政提供的项目资本金增长8416亿，去年为下降6091亿（注：财政提供的项目资本金，主要包括中央预算内投资、基建类支出、“两重”特别国债、设备更新特别国债、专项债作资本金、卖地收入可用财力、准财政（新型政策性金融工具）等分项，假设详见正文）。
2、项目端：
1）地方：年度重大项目计划设定保守，大省挑大梁压力不小。今年，三大区域（6个经济大省，12个重债省份、中13省）重大项目计划投资目标（与基建增速对应较好）均设定负增： 6大省当中，除广东增速设定为正（5%，2025年0%）以外，其余5省增速均为持平2025年或下滑。
2）中央：发改委项目审核情况待观察：发改委审核项目总投资额（当年上半年+上年下半年）和当年基建增速的历史对应较好，但注意到这一关系去年严重反向，或因地方计划投资体量、拖累更大。
此外，持续观察“十五五”基建大项目前置发力情况：“十五五”基建定调“适度超前”、重大工程数量由“十四五”的21个增长到23个。
二、1-2月财政数据点评
收入端：税收增速转正，外贸相关税和价格相关税贡献较大，装备制造业、现代服务业等行业税收持续良好表现
支出端：支出增速继去年9月后首次转正，基建类转为拉动
广义财政：卖地收入单月延续波动，新增专项债前置发行推升支出增速
风险提示：后续政策超预期，预算与执行存在差异，准财政资金的使用进度难以跟踪，可能低估或高估去年的准财政资金在2025年的使用规模。
报告目录
报告正文
一、财政视角看基建高增
（一）开年财政整体力度评估：靠前发力不逊于去年
今年财政靠前发力不逊于去年，体现在：
1、看赤字，开年财政发力的主观意愿强——开年“双赤字”再现：
1）近30年来第二次出现开年狭义赤字：1-2月即录得公共财政赤字（2552亿，去年是近30年来首次（1240亿），2017年~2024年均等到3月（季末支出大月）才录得，此前年份更晚）。
2）近年最高的开年广义赤字：1-2月录得高达10363亿广义财政赤字（去年6217亿，近年仅2020、2023、2024年1-2月录得广义财政赤字，分别为2309亿、784亿、3113亿，2018年及以前要等到6月才录得）。
2、看支出，开年财政发力的客观力度大——1-2月两本账（广义财政）支出增速6.1%，创2022年以来新高（2020~2025年1-2月分别为：-5.2%，3.3%，11.9%，2.1%，2.7%，2.9%）。
（二）财政视角看开年基建高增的成因：资金和项目的双击
1、资金端：确认今年开年财政整体力度后，针对基建，进一步看可形成实物量的财政资金，增速或更高——测算Q1达26.3%，创2022年以来新高（2020~2025年Q1分别为：4.5%，-20%，50.9%，2.3%，-19%，19%；注：包含四个分项，分别按可形成实物量的比例计入：
A：两本账收入，其中，一本账收入：20%左右是基建类支出（城乡社区、交通运输、农林水）。二本账收入：卖地收入20%是政府可用财力，主要用于基建（其余80%主要是征拆成本，大部分转移支付给居民，不对应实物量）；
B：一本账债务（国债净融资+新增一般债），用于一本账支出，同A按20%计入；
C：二本账债务（新增专项债，*开年无特别国债发行），剔除用于清欠、化债部分，近年平均约60%用于基建；
D：准财政+用于项目的结存限额等预算外的其他财政资金，均对应实物量。）
2、项目端：开年中央和地方均不缺项目。
1）中央：去年12月，国家发改委下达2026年提前批“两重”建设项目清单和中央预算内投资计划共计约2950亿元；批复或核准多个重大基础设施项目，总投资超过4000亿元。
2）地方：去年四季度两个5000亿增量政策（5000亿结存限额盘活、其中2000亿用于大省项目建设+5000亿新型政策性金融工具，下同）对应项目，开年可持续施工。
（三）财政视角看全年基建高增的可持续性：资金充裕度2022年来新高，项目地方承压、仍待观察
1、资金端：今年新增政府债基本持平去年、卖地收入依然承压，但在去年四季度两个5000亿增量政策的结转和今年8000亿新型政策性金融工具发行的补充下，测算今年全年可形成实物量的财政资金增长9.7%，创2022年以来新高（2020~2025年Q1分别为：21.2%，-5.2%，17%，-8.4%，3.8%，3.2%，注：包含四个分项，分别按可形成实物量的比例计入：
A：两本账收入，其中，一本账收入（含调入资金和使用结转结余，为避免重复计算剔除二本账调入部分）：20%左右是基建类支出（城乡社区、交通运输、农林水）。二本账收入：卖地收入20%是政府可用财力，主要用于基建（其余80%主要是征拆成本，大部分转移支付给居民，不对应实物量），假设2026年卖地收入同比-15%；
B：一本账债务（国债净融资+新增一般债），用于一本账支出，同A按20%计入；
C：新增专项债剔除用于清欠、化债部分，近年平均约60%用于基建，超长期特别国债剔除用于以旧换新部分；
D：准财政、用于项目的地方债结存限额均对应实物量，2022年5000亿结存限额全部用于项目建设，假设均落在2022年（年底经济压力相对大），2025年两个5000亿增量政策假设1500亿落在当年（年底经济压力相对小，或大部分结转2026年），2026年8000亿准财政假设有5000亿落在当年）。
此外，观察到今年财政提供的项目资本金相对充裕（图5），项目开工建设的阻力或小于去年：资本金到位是项目开工建设的必要条件，得益于新型政策性金融工具全部用于补充项目资本金，测算今年财政提供的项目资本金增长8416亿，去年为下降6091亿（注：财政提供的项目资本金，主要包括中央预算内投资、基建类支出、“两重”特别国债、设备更新特别国债、专项债作资本金、卖地收入可用财力、准财政（新型政策性金融工具）等分项，假设2026年卖地收入同比-15%，假设2025年5000亿准财政大部分（4000亿）结转2026年，2026年8000亿准财政假设有5000亿落在当年，假设专项债作资本金持平2025年）。
2、项目端：
1）地方：年度重大项目计划设定保守，大省挑大梁压力不小。今年，三大区域（6个经济大省，12个重债省份、中13省）重大项目计划投资目标（与基建增速对应较好）均设定负增：17省可得样本下，中13省下调幅度最大（2025年1.9%，2026年-3%），重债12省下调幅度也较大（2025年3.6%，2026年-1.1%），6大省下调幅度最小，但也接近4个百分点（2025年3%，2026年-0.7%）；6大省当中，除广东增速设定为正（5%，2025年0%）以外，其余5省增速均为持平2025年或下滑。
2）中央：发改委项目审核情况待观察：发改委审核项目总投资额（当年上半年+上年下半年）和当年基建增速的历史对应较好，但注意到这一关系去年严重反向，或因地方计划投资体量、拖累更大。
此外，持续观察“十五五”基建大项目前置发力情况：“十五五”基建定调“适度超前”、重大工程数量由“十四五”的21个增长到23个。
二、1-2月财政数据点评
（一）收入端：税收增速转正，外贸相关税和价格相关税贡献较大，装备制造业、现代服务业等行业税收持续良好表现
1-2月，公共财政收入同比转正（0.7%，12月-25%）。分中央和地方看，中央收入升幅较大（-1.7%，12月-50.3%），主要是非税收入高基数恢复正常（2025年12月非税收入同比-47.9%，因2024年底中央单位上缴专项收益抬高非税收入基数）和出口退税节奏恢复正常（2025年12月出口退税同比84.5%，或与2025年中央财政完成收支平衡目标压力较小，年底或主动推快出口退税节奏有关），地方收入同比略有回落（2.6%，12月4.1%）。
税收收入同比转正（0.1%，12月-11.5%）。从拉动结构看，主要得益于两点：
一是外贸相关税拖累趋于消失：1-2月拖累0.3个百分点，12月拖累8.9个百分点，主要是出口退税节奏恢复正常和开年进口高增。
二是价格相关税转为拉动：如国内增值税，增长4.7%（1-2月拉动2个百分点，12月拖累0.9个百分点），如财政部所述，“主要受工业服务业增长、工业生产者出厂价格降幅收窄等因素带动”。
此外，企业所得税、个人所得税增速波动，主要来自开年特殊因素：据财政部，“企业所得税下降3.9%，主要是去年同期部分汇算清缴所得税靠前入库、抬高基数；个人所得税下降6.9%，主要是去年春节较早，集中发放2024年年终奖金分红缴纳的个人所得税入库较早、抬高基数，而今年春节在2月中下旬，相关税收将延后入库，并相应带动3月份个人所得税增幅明显回升”。
分行业看，装备制造业、现代服务业等行业税收持续良好表现。计算机通信设备制造业税收收入增长9%（去年为13.5%），电气机械器材制造业税收收入增长9.5%（去年为8%），科学研究技术服务业税收收入增长15.8%（去年为14.3%），文化体育娱乐业税收收入增长9.8%（去年为7.5%）。
（二）支出端：支出增速继去年9月后首次转正，基建类转为拉动
1-2月公共财政支出增速继去年9月后首次转正（3.6%，12月-1.8%），反映去年四季度财政主动留力（全年预算完成度不到97%，近年新低）后的释放。分中央和地方看，中央支出增速回升至4.5%（12月1.7%），地方支出增速转正（3.5%，12月-2.3%）。
分支出类型看，民生类仍是主要贡献，基建类转为拉动：三项代表性民生类支出（社保就业、卫生健康、教育）合计拉动支出增速2.6个百分点（12月拖累0.6个百分点）；基建类支出（城乡社区、交通运输、农林水）合计拉动支出增速0.4个百分点（12月拖累0.4个百分点）。科技环保支出合计拉动支出增速0.1个百分点（12月拖累0.2个百分点）。
（三）广义财政：卖地收入单月延续波动，新增专项债前置发行推升支出增速
1-2月政府性基金收入降幅继续扩大（-16%，12月-11.7%），主要是卖地收入延续波动（-25.2%，12月-22.9%），如我们此前所述，或有城投退平台、卖地高集中两大因素客观放大波动（详见）。
政府性基金支出增长较快（16%，12月1.5%），主要是新增专项债前置发行推升支出增速，在广义财政收入仍为负的情况下（-1.4%，12月-18.5%），实现2022年以来最高的开年广义财政支出增速（6.1%，12月-0.7%）。1-2月新增专项债累计发行8242亿，去年同期为5968亿。
具体内容详见华创证券研究所3月20日发布的报告《【华创宏观】财政视角看基建高增——1-2月财政数据点评》。
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