
文:华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜(执业证号:S0360518090001)
事项
1-2月广义财政收入同比-1.4%,2025年12月同比-18.5%;1-2月广义财政支出同比6.1%,2025年12月同比-0.7%。
主要观点
开年基建增速较高,引发市场讨论,我们从财政视角探讨其成因和可持续性:
一、财政视角看基建高增
(一)开年财政整体力度评估:靠前发力不逊于去年
今年财政靠前发力不逊于去年,体现在:
1、看赤字,开年财政发力的主观意愿强——开年“双赤字”再现:
1)近30年来第二次出现开年狭义赤字:1-2月即录得公共财政赤字(2552亿,去年是近30年来首次(1240亿),2017年~2024年均等到3月(季末支出大月)才录得,此前年份更晚)。
2)近年最高的开年广义赤字:1-2月录得高达10363亿广义财政赤字(去年6217亿,近年仅2020、2023、2024年1-2月录得广义财政赤字,分别为2309亿、784亿、3113亿,2018年及以前要等到6月才录得)。
2、看支出,开年财政发力的客观力度大——1-2月两本账(广义财政)支出增速6.1%,创2022年以来新高(2020~2025年1-2月分别为:-5.2%,3.3%,11.9%,2.1%,2.7%,2.9%)。
(二)财政视角看开年基建高增的成因:资金和项目的双击
1、资金端:确认今年开年财政整体力度后,针对基建,进一步看可形成实物量的财政资金,增速或更高——测算Q1达26.3%,创2022年以来新高(2020~2025年Q1分别为:4.5%,-20%,50.9%,2.3%,-19%,19%;包含四个分项(两本账收入、一本账债务(国债净融资+新增一般债)、二本账债务(新增专项债,*开年无特别国债发行)、准财政+用于项目的结存限额等预算外的其他财政资金),分别按可形成实物量的比例计入,测算假设详见正文)。
2、项目端:开年中央和地方均不缺项目。
1)中央:去年12月,国家发改委下达2026年提前批“两重”建设项目清单和中央预算内投资计划共计约2950亿元;批复或核准多个重大基础设施项目,总投资超过4000亿元。
2)地方:去年四季度两个5000亿增量政策(5000亿结存限额盘活、其中2000亿用于大省项目建设+5000亿新型政策性金融工具)对应项目,开年可持续施工。
(三)财政视角看全年基建高增的可持续性:资金充裕度2022年来新高,项目地方承压、仍待观察
1、资金端:今年新增政府债基本持平去年、卖地收入依然承压,但在去年四季度两个5000亿增量政策的结转和今年8000亿新型政策性金融工具发行的补充下,测算今年全年可形成实物量的财政资金增长9.7%,创2022年以来新高(2020~2025年Q1分别为:21.2%,-5.2%,17%,-8.4%,3.8%,3.2%,测算假设详见正文);
此外,观察到今年财政提供的项目资本金相对充裕,项目开工建设的阻力或小于去年:资本金到位是项目开工建设的必要条件,得益于新型政策性金融工具全部用于补充项目资本金,测算今年财政提供的项目资本金增长8416亿,去年为下降6091亿(注:财政提供的项目资本金,主要包括中央预算内投资、基建类支出、“两重”特别国债、设备更新特别国债、专项债作资本金、卖地收入可用财力、准财政(新型政策性金融工具)等分项,假设详见正文)。
2、项目端:
1)地方:年度重大项目计划设定保守,大省挑大梁压力不小。今年,三大区域(6个经济大省,12个重债省份、中13省)重大项目计划投资目标(与基建增速对应较好)均设定负增: 6大省当中,除广东增速设定为正(5%,2025年0%)以外,其余5省增速均为持平2025年或下滑。
2)中央:发改委项目审核情况待观察:发改委审核项目总投资额(当年上半年+上年下半年)和当年基建增速的历史对应较好,但注意到这一关系去年严重反向,或因地方计划投资体量、拖累更大。
此外,持续观察“十五五”基建大项目前置发力情况:“十五五”基建定调“适度超前”、重大工程数量由“十四五”的21个增长到23个。
二、1-2月财政数据点评
收入端:税收增速转正,外贸相关税和价格相关税贡献较大,装备制造业、现代服务业等行业税收持续良好表现
支出端:支出增速继去年9月后首次转正,基建类转为拉动
广义财政:卖地收入单月延续波动,新增专项债前置发行推升支出增速
风险提示:后续政策超预期,预算与执行存在差异,准财政资金的使用进度难以跟踪,可能低估或高估去年的准财政资金在2025年的使用规模。
报告目录

报告正文
一、财政视角看基建高增
(一)开年财政整体力度评估:靠前发力不逊于去年
今年财政靠前发力不逊于去年,体现在:
1、看赤字,开年财政发力的主观意愿强——开年“双赤字”再现:
1)近30年来第二次出现开年狭义赤字:1-2月即录得公共财政赤字(2552亿,去年是近30年来首次(1240亿),2017年~2024年均等到3月(季末支出大月)才录得,此前年份更晚)。
2)近年最高的开年广义赤字:1-2月录得高达10363亿广义财政赤字(去年6217亿,近年仅2020、2023、2024年1-2月录得广义财政赤字,分别为2309亿、784亿、3113亿,2018年及以前要等到6月才录得)。
2、看支出,开年财政发力的客观力度大——1-2月两本账(广义财政)支出增速6.1%,创2022年以来新高(2020~2025年1-2月分别为:-5.2%,3.3%,11.9%,2.1%,2.7%,2.9%)。


(二)财政视角看开年基建高增的成因:资金和项目的双击
1、资金端:确认今年开年财政整体力度后,针对基建,进一步看可形成实物量的财政资金,增速或更高——测算Q1达26.3%,创2022年以来新高(2020~2025年Q1分别为:4.5%,-20%,50.9%,2.3%,-19%,19%;注:包含四个分项,分别按可形成实物量的比例计入:
A:两本账收入,其中,一本账收入:20%左右是基建类支出(城乡社区、交通运输、农林水)。二本账收入:卖地收入20%是政府可用财力,主要用于基建(其余80%主要是征拆成本,大部分转移支付给居民,不对应实物量);
B:一本账债务(国债净融资+新增一般债),用于一本账支出,同A按20%计入;
C:二本账债务(新增专项债,*开年无特别国债发行),剔除用于清欠、化债部分,近年平均约60%用于基建;
D:准财政+用于项目的结存限额等预算外的其他财政资金,均对应实物量。)
2、项目端:开年中央和地方均不缺项目。
1)中央:去年12月,国家发改委下达2026年提前批“两重”建设项目清单和中央预算内投资计划共计约2950亿元;批复或核准多个重大基础设施项目,总投资超过4000亿元。
2)地方:去年四季度两个5000亿增量政策(5000亿结存限额盘活、其中2000亿用于大省项目建设+5000亿新型政策性金融工具,下同)对应项目,开年可持续施工。

(三)财政视角看全年基建高增的可持续性:资金充裕度2022年来新高,项目地方承压、仍待观察
1、资金端:今年新增政府债基本持平去年、卖地收入依然承压,但在去年四季度两个5000亿增量政策的结转和今年8000亿新型政策性金融工具发行的补充下,测算今年全年可形成实物量的财政资金增长9.7%,创2022年以来新高(2020~2025年Q1分别为:21.2%,-5.2%,17%,-8.4%,3.8%,3.2%,注:包含四个分项,分别按可形成实物量的比例计入:
A:两本账收入,其中,一本账收入(含调入资金和使用结转结余,为避免重复计算剔除二本账调入部分):20%左右是基建类支出(城乡社区、交通运输、农林水)。二本账收入:卖地收入20%是政府可用财力,主要用于基建(其余80%主要是征拆成本,大部分转移支付给居民,不对应实物量),假设2026年卖地收入同比-15%;
B:一本账债务(国债净融资+新增一般债),用于一本账支出,同A按20%计入;
C:新增专项债剔除用于清欠、化债部分,近年平均约60%用于基建,超长期特别国债剔除用于以旧换新部分;
D:准财政、用于项目的地方债结存限额均对应实物量,2022年5000亿结存限额全部用于项目建设,假设均落在2022年(年底经济压力相对大),2025年两个5000亿增量政策假设1500亿落在当年(年底经济压力相对小,或大部分结转2026年),2026年8000亿准财政假设有5000亿落在当年)。
此外,观察到今年财政提供的项目资本金相对充裕(图5),项目开工建设的阻力或小于去年:资本金到位是项目开工建设的必要条件,得益于新型政策性金融工具全部用于补充项目资本金,测算今年财政提供的项目资本金增长8416亿,去年为下降6091亿(注:财政提供的项目资本金,主要包括中央预算内投资、基建类支出、“两重”特别国债、设备更新特别国债、专项债作资本金、卖地收入可用财力、准财政(新型政策性金融工具)等分项,假设2026年卖地收入同比-15%,假设2025年5000亿准财政大部分(4000亿)结转2026年,2026年8000亿准财政假设有5000亿落在当年,假设专项债作资本金持平2025年)。
2、项目端:
1)地方:年度重大项目计划设定保守,大省挑大梁压力不小。今年,三大区域(6个经济大省,12个重债省份、中13省)重大项目计划投资目标(与基建增速对应较好)均设定负增:17省可得样本下,中13省下调幅度最大(2025年1.9%,2026年-3%),重债12省下调幅度也较大(2025年3.6%,2026年-1.1%),6大省下调幅度最小,但也接近4个百分点(2025年3%,2026年-0.7%);6大省当中,除广东增速设定为正(5%,2025年0%)以外,其余5省增速均为持平2025年或下滑。
2)中央:发改委项目审核情况待观察:发改委审核项目总投资额(当年上半年+上年下半年)和当年基建增速的历史对应较好,但注意到这一关系去年严重反向,或因地方计划投资体量、拖累更大。
此外,持续观察“十五五”基建大项目前置发力情况:“十五五”基建定调“适度超前”、重大工程数量由“十四五”的21个增长到23个。







二、1-2月财政数据点评
(一)收入端:税收增速转正,外贸相关税和价格相关税贡献较大,装备制造业、现代服务业等行业税收持续良好表现
1-2月,公共财政收入同比转正(0.7%,12月-25%)。分中央和地方看,中央收入升幅较大(-1.7%,12月-50.3%),主要是非税收入高基数恢复正常(2025年12月非税收入同比-47.9%,因2024年底中央单位上缴专项收益抬高非税收入基数)和出口退税节奏恢复正常(2025年12月出口退税同比84.5%,或与2025年中央财政完成收支平衡目标压力较小,年底或主动推快出口退税节奏有关),地方收入同比略有回落(2.6%,12月4.1%)。
税收收入同比转正(0.1%,12月-11.5%)。从拉动结构看,主要得益于两点:
一是外贸相关税拖累趋于消失:1-2月拖累0.3个百分点,12月拖累8.9个百分点,主要是出口退税节奏恢复正常和开年进口高增。
二是价格相关税转为拉动:如国内增值税,增长4.7%(1-2月拉动2个百分点,12月拖累0.9个百分点),如财政部所述,“主要受工业服务业增长、工业生产者出厂价格降幅收窄等因素带动”。
此外,企业所得税、个人所得税增速波动,主要来自开年特殊因素:据财政部,“企业所得税下降3.9%,主要是去年同期部分汇算清缴所得税靠前入库、抬高基数;个人所得税下降6.9%,主要是去年春节较早,集中发放2024年年终奖金分红缴纳的个人所得税入库较早、抬高基数,而今年春节在2月中下旬,相关税收将延后入库,并相应带动3月份个人所得税增幅明显回升”。
分行业看,装备制造业、现代服务业等行业税收持续良好表现。计算机通信设备制造业税收收入增长9%(去年为13.5%),电气机械器材制造业税收收入增长9.5%(去年为8%),科学研究技术服务业税收收入增长15.8%(去年为14.3%),文化体育娱乐业税收收入增长9.8%(去年为7.5%)。




(二)支出端:支出增速继去年9月后首次转正,基建类转为拉动
1-2月公共财政支出增速继去年9月后首次转正(3.6%,12月-1.8%),反映去年四季度财政主动留力(全年预算完成度不到97%,近年新低)后的释放。分中央和地方看,中央支出增速回升至4.5%(12月1.7%),地方支出增速转正(3.5%,12月-2.3%)。
分支出类型看,民生类仍是主要贡献,基建类转为拉动:三项代表性民生类支出(社保就业、卫生健康、教育)合计拉动支出增速2.6个百分点(12月拖累0.6个百分点);基建类支出(城乡社区、交通运输、农林水)合计拉动支出增速0.4个百分点(12月拖累0.4个百分点)。科技环保支出合计拉动支出增速0.1个百分点(12月拖累0.2个百分点)。



(三)广义财政:卖地收入单月延续波动,新增专项债前置发行推升支出增速
1-2月政府性基金收入降幅继续扩大(-16%,12月-11.7%),主要是卖地收入延续波动(-25.2%,12月-22.9%),如我们此前所述,或有城投退平台、卖地高集中两大因素客观放大波动(详见)。
政府性基金支出增长较快(16%,12月1.5%),主要是新增专项债前置发行推升支出增速,在广义财政收入仍为负的情况下(-1.4%,12月-18.5%),实现2022年以来最高的开年广义财政支出增速(6.1%,12月-0.7%)。1-2月新增专项债累计发行8242亿,去年同期为5968亿。



具体内容详见华创证券研究所3月20日发布的报告《【华创宏观】财政视角看基建高增——1-2月财政数据点评》。
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